Il drawdown misura quanto il valore di un investimento è sceso rispetto al massimo raggiunto in precedenza. Se un portafoglio sale da 100 a 110 e poi scende a 88, il drawdown dal picco è del 20%, non del 12% rispetto al valore iniziale. Il maximum drawdown è la discesa percentuale più profonda da un picco a un minimo successivo nel periodo analizzato.
La metrica è intuitiva perché descrive la perdita realmente vissuta lungo il percorso, ma può essere calcolata correttamente solo su una serie coerente: rendimento totale, versamenti e prelievi separati dalla performance, stessa valuta, frequenza dichiarata e periodo esplicito.
Le misure principali in sintesi
| Misura | Che cosa indica | Domanda a cui risponde |
|---|---|---|
| Picco corrente | Massimo raggiunto fino a quella data | Qual è il livello di riferimento? |
| Drawdown corrente | Distanza dall’ultimo massimo | Quanto siamo sotto il picco oggi? |
| Maximum drawdown | Peggiore discesa picco-minimo nel periodo | Qual è stata la perdita storica più profonda? |
| Tempo al minimo | Durata dal picco al punto più basso | Quanto rapidamente si è sviluppata la perdita? |
| Tempo di recupero | Durata dal minimo al ritorno al picco | Quanto è servito per recuperare? |
| Periodo sott’acqua | Tempo totale sotto il massimo precedente | Per quanto il capitale è rimasto non recuperato? |
Formula del drawdown
Per ogni data t si calcola prima il massimo cumulato della serie:
Piccot = massimo tra Valore0, Valore1, …, Valoret
Con la convenzione negativa, il drawdown è:
Drawdownt = Valoret ÷ Piccot − 1
Il risultato vale zero su un nuovo massimo e diventa negativo sotto il picco. Alcuni servizi mostrano invece la perdita come numero positivo: 1 − Valore ÷ Picco. Entrambe le convenzioni sono valide, ma segno e definizione devono essere dichiarati. In questa guida useremo valori negativi nella serie e una profondità positiva quando diciamo “drawdown del 20%”.
Maximum drawdown
Con drawdown negativi, il maximum drawdown è il valore minimo della curva. Morningstar lo definisce come la discesa da massimo a minimo in uno specifico periodo; MSCI come la massima caduta percentuale del total return nella finestra analizzata.
“Massimo” non significa perdita massima possibile in futuro. È soltanto il peggior episodio osservato nei dati, con quella data iniziale, data finale e frequenza. Cambiare il campione può cambiare completamente il risultato.
Esempio completo, riga per riga
Consideriamo una serie di valori indice già corretta per flussi e distribuzioni: 100, 110, 104, 88, 95, 112 e 107. A ogni osservazione si aggiorna il picco soltanto se il valore supera tutti i precedenti.
| Osservazione | Valore | Picco cumulato | Drawdown | Stato |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 100 | 100 | 0,00% | Massimo iniziale |
| 2 | 110 | 110 | 0,00% | Nuovo massimo |
| 3 | 104 | 110 | -5,45% | Sotto il picco |
| 4 | 88 | 110 | -20,00% | Minimo dell’episodio |
| 5 | 95 | 110 | -13,64% | Recupero parziale |
| 6 | 112 | 112 | 0,00% | Recupero e nuovo massimo |
| 7 | 107 | 112 | -4,46% | Drawdown corrente |
Il maximum drawdown della serie è 20%, dal picco 110 al minimo 88. Il calo dal valore iniziale 100 al minimo è invece 12%: risponde a una domanda diversa. All’ultima osservazione il portafoglio è in un nuovo drawdown del 4,46%, che non sostituisce quello massimo storico.
Perché una perdita richiede un guadagno maggiore
Percentuali di perdita e recupero non sono simmetriche perché il guadagno successivo parte da una base più bassa. Se 100 scende del 20% diventa 80; per tornare a 100 occorre guadagnare 20 su 80, cioè il 25%.
Guadagno necessario = perdita ÷ (1 − perdita)
| Perdita dal picco | Valore residuo su 100 | Guadagno necessario |
|---|---|---|
| 10% | 90 | 11,11% |
| 20% | 80 | 25,00% |
| 30% | 70 | 42,86% |
| 40% | 60 | 66,67% |
| 50% | 50 | 100,00% |
| 60% | 40 | 150,00% |
Il calcolo non indica quanto tempo servirà né garantisce il recupero. Mostra soltanto la variazione matematica necessaria dal nuovo livello.
Profondità e durata raccontano rischi diversi
Due portafogli possono avere lo stesso maximum drawdown del 20%: uno perde rapidamente e recupera in tre mesi, l’altro scende lentamente e resta sotto il massimo per cinque anni. Il dato singolo non distingue l’esperienza né l’impatto su un investitore che deve prelevare.
È utile registrare almeno data del picco, data del minimo, profondità, data di recupero e durata sott’acqua. Se il vecchio massimo non è ancora stato recuperato, l’episodio è aperto: attribuirgli una durata finale sarebbe scorretto.
Le convenzioni sulla durata possono differire. Alcuni sistemi contano giorni di calendario, altri sedute o osservazioni; alcuni includono le date estreme. Per confrontare fondi o portafogli occorre usare la stessa regola.
Lo stesso rendimento finale può nascondere percorsi opposti
Il rendimento tra data iniziale e finale usa soltanto i due estremi; il drawdown utilizza tutti i valori intermedi. Un portafoglio che passa da 100 a 80 e poi torna a 100 chiude con rendimento cumulato zero, ma ha attraversato un drawdown del 20%. Un altro che oscilla tra 100 e 98 prima di chiudere a 100 ha lo stesso rendimento finale e un’esperienza molto diversa.
Vale anche il contrario: un investimento può terminare con un guadagno e aver subito una forte perdita durante il percorso. Se sale da 100 a 150, scende a 90 e chiude a 130, il rendimento dall’inizio è +30%, mentre il drawdown dal massimo intermedio è -40%. Guardare soltanto inizio e fine nasconde la discesa da 150 a 90.
Questa dipendenza dal percorso rende il drawdown particolarmente utile quando esistono prelievi o vincoli comportamentali. Chi deve vendere al minimo non beneficia del successivo recupero; chi non riesce a tollerare la perdita può interrompere il piano. Tuttavia, la metrica non assegna da sola una probabilità ai percorsi futuri.
Come separare episodi diversi
Un episodio inizia dopo un massimo e termina quando quel livello viene raggiunto di nuovo. Tutti i minimi intermedi appartengono allo stesso drawdown finché non avviene il recupero. Contare ogni giorno negativo come un episodio separato moltiplica artificialmente gli eventi.
Nel precedente esempio, i valori 104, 88 e 95 appartengono alla stessa fase iniziata dopo il picco 110. Il minimo 88 ne determina la profondità massima. Il valore 112 chiude l’episodio e stabilisce un nuovo picco; la successiva discesa a 107 apre un secondo episodio ancora in corso.
Per un archivio operativo conviene assegnare a ogni fase un identificativo e registrare massimo, minimo, recupero e stato aperto o chiuso. In questo modo si possono calcolare numero degli episodi, profondità mediana, durata media e quota di tempo trascorsa sotto i massimi, senza sostituire queste statistiche al maximum drawdown.
La finestra iniziale modifica il riferimento
Se l’analisi comincia dopo un massimo storico, il primo valore della finestra diventa spesso il picco iniziale e la perdita precedente scompare. Un fondo osservato dal 2020 può avere un maximum drawdown diverso dallo stesso fondo osservato dal 2010. Non è un errore matematico: sono domande diverse.
Per confrontare strumenti si usano date comuni; per comprendere il rischio si possono affiancare l’intera storia disponibile, finestre mobili e periodi di crisi specifici. Va evitato scegliere retroattivamente la finestra che produce il risultato più favorevole. Anche un track record breve non contiene abbastanza scenari per sostenere conclusioni robuste.
Versamenti e prelievi possono falsare il calcolo
Applicare la formula al semplice saldo del conto confonde performance e flussi personali. Se un portafoglio da 100.000 euro effettua un prelievo di 20.000 senza movimenti di mercato, il saldo scende a 80.000: il calcolo ingenuo mostrerebbe -20%, benché la performance sia zero.
L’errore opposto avviene con un versamento. Un portafoglio da 100.000 perde il 10% e vale 90.000; un deposito di 20.000 porta il saldo a 110.000 e sembra cancellare il drawdown, ma l’investimento preesistente resta in perdita.
Per isolare la performance serve una serie unitizzata o una catena di rendimenti per sottoperiodi che neutralizzi i flussi esterni. Gli standard GIPS spiegano che il rendimento time-weighted separa i periodi in corrispondenza dei flussi e collega geometricamente i risultati. Per obiettivi personali, il rendimento money-weighted può rispondere a un’altra domanda; non va però inserito direttamente nella formula del drawdown come se fosse una serie di valori.
Dividendi, cedole e distribuzioni
Il drawdown di performance dovrebbe usare il total return, cioè includere redditi e distribuzioni secondo una metodologia coerente. FINRA definisce il rendimento totale come variazione di valore più interessi e dividendi. Confrontare un indice di prezzo con un fondo che reinveste proventi produce un risultato non omogeneo.
Investor.gov ricorda che, quando un fondo distribuisce dividendi, interessi o plusvalenze, il NAV diminuisce: quel calo riflette anche il trasferimento di valore al possessore e non equivale automaticamente a una perdita. La serie total return evita di interpretare la distribuzione come drawdown economico.
Lordo, netto, tasse e inflazione
Un drawdown può essere calcolato lordo o netto di commissioni di gestione, costi di negoziazione e imposte. La versione lorda misura il percorso degli investimenti; quella netta descrive meglio il capitale disponibile all’investitore. Bisogna dichiarare quale si usa.
Anche il drawdown reale differisce da quello nominale. Un portafoglio fermo a 100 non mostra perdita nominale, ma perde potere d’acquisto se i prezzi aumentano. Per obiettivi lunghi si può costruire una serie corretta per l’inflazione, senza mescolarla con quella nominale.
La valuta di calcolo
Un investimento estero può avere drawdown diversi nella valuta locale e nella valuta dell’investitore. Il cambio può amplificare o compensare temporaneamente la caduta dell’attività. Per misurare l’esperienza di un residente in Italia, la serie dovrebbe normalmente essere espressa in euro e includere l’eventuale copertura valutaria effettiva.
Non basta usare la valuta di quotazione dell’ETF: essa può non coincidere con le valute economiche dei titoli sottostanti. La metodologia deve essere coerente con ciò che si vuole misurare.
Frequenza giornaliera, mensile o annuale
Più le osservazioni sono rade, più è possibile perdere minimi intermedi. Una serie mensile basata sui soli fine mese può mostrare un maximum drawdown più contenuto rispetto alla serie giornaliera dello stesso investimento. Con strumenti illiquidi, valutazioni poco frequenti possono produrre una stabilità apparente.
| Scelta | Opzione A | Opzione B | Possibile effetto |
|---|---|---|---|
| Serie | Prezzo | Total return | Distribuzioni trattate diversamente |
| Flussi | Saldo grezzo | Serie corretta | Prelievi e versamenti possono creare falsi movimenti |
| Frequenza | Mensile | Giornaliera | I minimi intramese possono sparire |
| Valuta | Locale | Euro | Il cambio modifica il percorso |
| Costi | Lordo | Netto | Il capitale dell’investitore può scendere di più |
| Periodo | 5 anni | 20 anni | La crisi peggiore può essere esclusa o inclusa |
Come calcolarlo in un foglio di lavoro
Dopo aver creato una serie corretta per flussi e total return, si possono usare quattro colonne: data, valore indice, massimo cumulato e drawdown. Se i valori iniziano in B2:
- in C2, massimo cumulato: =MAX($B$2:B2);
- in D2, drawdown negativo: =B2/C2-1;
- copiare le formule verso il basso;
- maximum drawdown: =MIN(D:D).
Con la convenzione positiva si usa =1-B2/C2 e poi =MAX(D:D). Il foglio non corregge automaticamente versamenti, prelievi, split, distribuzioni o cambi: la qualità della serie B è più importante della formula.
Portafoglio e singolo strumento
Il drawdown dell’intero portafoglio non è la media semplice dei drawdown delle componenti. Pesi e correlazioni cambiano nel tempo; una classe può compensarne un’altra. Serve una serie del portafoglio ribilanciata secondo le operazioni realmente eseguite.
La diversificazione effettiva può ridurre alcune perdite, ma non garantisce un maximum drawdown inferiore in ogni periodo. Il ribilanciamento modifica inoltre il percorso rispetto a un portafoglio lasciato fluttuare: il confronto deve applicare la regola dichiarata.
Drawdown e benchmark
Confrontare due drawdown ha senso soltanto se mandato, rischio, valuta, periodo e frequenza sono compatibili. Un fondo azionario e un fondo monetario non mirano alla stessa esposizione. FINRA ricorda che il benchmark deve rappresentare un mercato o segmento comparabile.
Si può anche analizzare il drawdown della performance relativa rispetto al benchmark, ma è una metrica diversa dal calo del capitale assoluto. Un fondo può perdere meno del mercato e avere comunque un drawdown negativo rilevante per l’investitore.
Drawdown, volatilità, VaR ed expected shortfall
La volatilità riassume la dispersione dei rendimenti e tratta normalmente rialzi e ribassi nella stessa struttura statistica. Il drawdown osserva invece il percorso rispetto ai massimi. Il Value at Risk stima una soglia di perdita a una probabilità e orizzonte specifici; l’expected shortfall guarda la perdita media oltre quella soglia.
Nessuna misura sostituisce le altre. Il maximum drawdown dipende da un singolo episodio estremo e non esprime la frequenza delle perdite. Chekhlov, Uryasev e Zabarankin hanno sviluppato misure di conditional drawdown che considerano una parte dei peggiori drawdown, proprio per superare alcuni limiti del solo massimo.
Come usarlo nella pianificazione
Il drawdown storico serve per rendere concreto il rischio, confrontare percorsi omogenei e progettare stress test. Non va usato come limite garantito. Una crisi futura può superare quella osservata, durare più a lungo o coincidere con prelievi imprevisti.
La guida su capacità e tolleranza alle perdite aiuta a collegare un calo ipotetico alle conseguenze personali. Nell’asset allocation per obiettivi, le somme con scadenza vicina richiedono una valutazione diversa da quelle destinate a orizzonti lunghi.
Limiti del maximum drawdown
- è retrospettivo e non prevede la prossima perdita;
- dipende dall’inizio e dalla fine del campione;
- una sola osservazione può determinare tutto il risultato;
- non indica probabilità né frequenza dell’evento;
- non distingue automaticamente perdite liquide e illiquide;
- può essere sottostimato da dati mensili o valutazioni stabili artificialmente;
- non incorpora flussi se si usa il saldo grezzo;
- non misura da solo il rischio di esaurire il capitale durante i prelievi;
- non garantisce che un massimo precedente venga recuperato.
Procedura pratica
- Definire portafoglio, valuta, periodo e frequenza.
- Usare valori di mercato e rendimento totale coerenti.
- Separare versamenti e prelievi dalla performance.
- Costruire la serie cumulata o unitizzata.
- Calcolare picco progressivo e drawdown per ogni data.
- Identificare massimo, minimo, profondità e recupero.
- Segnalare separatamente gli episodi ancora aperti.
- Confrontare solo serie con metodologia omogenea.
- Affiancare stress test e altre misure di rischio.
Errori comuni
- calcolare il drawdown dal capitale iniziale invece che dal picco;
- scambiare il drawdown corrente per quello massimo;
- usare il saldo del conto senza correggere i flussi;
- ignorare dividendi e distribuzioni;
- confrontare dati giornalieri e mensili;
- mescolare euro e valuta locale;
- trattare il dato storico come perdita massima futura;
- ignorare la durata sott’acqua;
- confrontare portafogli con obiettivi diversi;
- credere che un -50% si recuperi con un +50%.
Domande frequenti
Che cosa significa drawdown del 20%?
Che il valore è sceso del 20% rispetto a un massimo precedente nella serie considerata. Non indica necessariamente una perdita realizzata.
Come si calcola il maximum drawdown?
Si costruisce il massimo cumulato, si calcola per ogni data valore diviso massimo meno uno e si prende il risultato più negativo.
Drawdown e perdita sono la stessa cosa?
Il drawdown è una perdita rispetto a un picco precedente. Una perdita rispetto al prezzo di acquisto o al capitale iniziale può avere valore diverso.
Quando termina un drawdown?
Quando la serie torna al massimo precedente o lo supera. Se non lo ha ancora fatto, l’episodio è aperto.
Un prelievo crea drawdown?
Non dovrebbe nella serie di performance. Nel saldo grezzo sì, per errore: bisogna correggere il flusso esterno.
Devo usare prezzi o total return?
Per misurare la performance economica è normalmente più coerente il total return, che incorpora redditi e distribuzioni secondo la metodologia scelta.
Perché il dato del broker può essere diverso?
Possono cambiare flussi, frequenza, valuta, costi, periodo, prezzo o total return. Bisogna leggere la metodologia.
Un drawdown basso significa investimento sicuro?
No. Il campione può essere breve, i prezzi poco frequenti o la futura perdita maggiore. Esistono inoltre credito, liquidità e altri rischi.
Quanto serve per recuperare un -30%?
Serve un guadagno del 42,86% sul valore residuo. La formula non indica il tempo e il recupero non è garantito.
Qual è il periodo giusto da analizzare?
Un periodo abbastanza lungo da includere fasi diverse e coerente con l’obiettivo, dichiarando sempre date e frequenza. Più finestre sono più informative di una sola.
Fonti e documenti
- Morningstar, Maximum Drawdown: definizione della perdita massima da picco a minimo in un periodo.
- CFA Institute, Maximum Drawdown and Optimal Portfolio Strategy: distinzione tra drawdown e maximum drawdown.
- MSCI, Introducing MSCI IndexMetrics: maximum drawdown sul total return e confronto con altre metriche.
- Chekhlov, Uryasev e Zabarankin, Drawdown Measure in Portfolio Optimization: maximum, average e conditional drawdown.
- CFA Institute, GIPS Handbook: rendimento time-weighted, sottoperiodi e trattamento dei flussi esterni.
- FINRA, Evaluating Performance: rendimento totale, costi, imposte, inflazione e monitoraggio.
- Investor.gov, Fund Distributions – Investor Bulletin: effetto delle distribuzioni sul NAV e distinzione dalla performance.
- FINRA, Get Off the Bench: A Look at Benchmarks: scelta di riferimenti comparabili per la valutazione.
Contenuto aggiornato al 4 settembre 2026. Serie, percentuali e formule degli esempi hanno finalità didattica. Il maximum drawdown storico non rappresenta la perdita massima futura e non garantisce il recupero. Le informazioni non costituiscono consulenza o raccomandazione d’investimento.