Contango e backwardation: perché il prezzo spot non basta

Il contango indica un prezzo a termine superiore a quello spot o, nel confronto fra futures, una scadenza lontana più cara di quella vicina. La backwardation descrive la relazione opposta. Queste parole aiutano a leggere il mercato delle materie prime, ma non dicono da sole quanto renderà un investimento.

La distinzione decisiva è fra due fotografie: i prezzi di contratti diversi osservati nello stesso momento e il movimento di un contratto durante il tempo in cui viene detenuto. Confonderle porta a considerare il rinnovo dei futures una commissione automatica oppure la backwardation una promessa di guadagno. Vediamo come separare i passaggi con esempi originali, tutti ipotetici, e quali documenti aprire quando un ETC si comporta diversamente dalla materia prima citata nelle notizie.

Che differenza c’è tra contango e backwardation?

La lezione CME sulla curva dei futures presenta il confronto fra prezzo spot e prezzo a termine. Nel linguaggio operativo si confrontano spesso anche due scadenze futures: occorre dichiarare quali. Un contratto per dicembre e uno per marzo non rappresentano la stessa consegna. Non basta quindi mettere accanto due quotazioni senza indicare il mese, l’unità e il momento della rilevazione.

Nel prospetto seguente i valori sono inventati e osservati allo stesso istante. Sono tre configurazioni alternative della stessa materia prima, con identiche unità di misura e caratteristiche contrattuali.

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L’ultima riga mostra perché la frase «il mercato è in contango» può essere troppo generica. Rispetto allo spot i due futures sono a premio; fra le due scadenze, invece, il prezzo diminuisce. Specificare il tratto della curva evita una contraddizione solo apparente.

La curva dei futures è un grafico del prezzo nel tempo?

No. In una curva delle scadenze la data di osservazione resta ferma e cambiano i mesi dei contratti. In una serie storica cambia la data di osservazione. Si può poi seguire sempre lo stesso contratto oppure concatenare contratti diversi: sono costruzioni differenti.

Immagina un grafico che un giorno mostra il contratto vicino a 100 e il giorno successivo passa al nuovo contratto a 105. Se la serie collega semplicemente i due prezzi, appare un salto del 5%. Questo non dimostra che chi possedeva il vecchio future abbia guadagnato il 5%. Prima bisogna sapere se il grafico è rettificato, quale contratto è stato detenuto e con quali pesi.

Per ricostruire un investimento annota quindi quattro informazioni: giorno dell’operazione, codice della scadenza, prezzo effettivo e quantità. Una schermata con la sola scritta «petrolio» non contiene necessariamente tutti questi dati. Anche il confronto fra Brent e WTI richiede di identificare il riferimento corretto prima di confrontare i valori.

Perché i prezzi delle scadenze possono essere diversi?

Stoccaggio, finanziamento e assicurazione contribuiscono al costo di mantenere una materia prima disponibile nel tempo. Sul versante opposto esiste l’utilità di possederla subito, per esempio per alimentare un impianto: il cosiddetto convenience yield. La fonte CME illustra questo equilibrio e la convergenza fra future prossimo alla scadenza e corrispondente mercato fisico.

Anche stagionalità e condizioni di domanda e offerta possono modificare la forma della curva, come ricorda il documento WisdomTree sugli ETP esposti a futures. Per un confronto significativo servono contratti omogenei: una differenza di qualità, luogo di consegna o mese non deve diventare una spiegazione indistinta del movimento.

La convergenza non significa che il prezzo spot di oggi rimarrà fermo fino alla scadenza. Possono muoversi entrambi. Una curva crescente, pertanto, non certifica che fra alcuni mesi lo spot raggiungerà il valore oggi espresso dal future. L’approfondimento storico di Borsa Italiana sulle curve delle materie prime è utile per le definizioni; le condizioni del mercato vanno sempre datate e verificate separatamente.

Che cosa succede quando si rinnova un future?

Il rinnovo, o rollover, sostituisce l’esposizione a una scadenza con quella a un’altra. Una strategia che vuole restare esposta oltre la vita del contratto deve stabilire quando e come effettuare questo passaggio. Il contratto che esce e quello che entra possono avere prezzi differenti.

Consideriamo un future puramente didattico che rappresenta 100 unità, con prezzi in dollari per unità. Il vecchio contratto era stato comprato a 95 e viene chiuso a 100. Il risultato lordo della prima operazione è (100 − 95) × 100 = 500 dollari. Nello stesso istante il nuovo contratto quota 105.

Aprire il nuovo future a 105 non crea, per il solo confronto con il vecchio a 100, un addebito automatico di altri 500 dollari. Il risultato della nuova posizione dipenderà dalla variazione del nuovo contratto rispetto al suo prezzo di ingresso. Commissioni e differenza fra prezzo denaro e lettera sono costi ulteriori, qui esclusi per isolare il meccanismo.

Supponiamo che il secondo contratto venga poi chiuso a 100. La seconda operazione produce (100 − 105) × 100 = −500 dollari. Il totale delle due operazioni è zero, prima di costi, interessi e cambio. La perdita del secondo tratto nasce dal movimento da 105 a 100: non dal semplice fatto che il giorno del rinnovo fossero visibili due prezzi diversi.

Il contango fa sempre perdere e la backwardation fa sempre guadagnare?

No. La tabella modifica il prezzo di uscita mantenendo lo stesso contratto didattico da 100 unità. Le parole contango e backwardation si riferiscono alla relazione iniziale: vecchio contratto a 100, nuovo rispettivamente a 105 oppure a 95. Ogni riga è uno scenario separato.

La seconda e la quarta riga impediscono una scorciatoia frequente: non basta conoscere il segno della pendenza iniziale per conoscere il segno del risultato finale. Un rendimento da roll favorevole può accompagnarsi a una perdita complessiva; una componente sfavorevole può essere superata dal rialzo del contratto detenuto.

Questi importi non sono i rendimenti di un ETC reale. Abbiamo fissato una quantità, mentre un indice può ricalcolare le esposizioni, distribuire il rinnovo su più giorni e usare regole diverse. Non abbiamo neppure indicato un margine contrattuale o una dimensione negoziabile su un mercato esistente.

Come si interpreta il roll yield senza trasformarlo in una previsione?

Per isolare un effetto di convergenza, immaginiamo ora uno scenario molto restrittivo: spot stabile a 100 e future acquistato a 105 che arriva a 100 alla scadenza. La variazione del future è 100 ÷ 105 − 1 = −4,76%, arrotondata. Se il future parte da 95 e converge allo stesso spot, la variazione è 100 ÷ 95 − 1 = +5,26%.

Il divario iniziale di 5 rispetto allo spot di 100 è il 5%, ma il rendimento da 105 a 100 usa 105 al denominatore. Ecco perché «5% di differenza fra prezzi» e «4,76% di perdita sul prezzo di ingresso» possono essere entrambi corretti. Bisogna sempre scrivere la formula.

Il documento WisdomTree del maggio 2020 usa ipotesi di curva invariata per illustrare il rendimento implicito da roll. Qui gli esempi isolano un singolo passaggio e non annualizzano il risultato. Ripetere −4,76% per dodici mesi presupporrebbe una sequenza di curve e rinnovi che non abbiamo osservato: non è una stima ricavabile dalla sola fotografia iniziale.

Persino l’espressione «rendimento del roll» richiede attenzione al metodo: può indicare una componente di un indice, una misura implicita sulla curva o un contributo ricostruito a posteriori. Non si devono sommare percentuali calcolate con periodi, basi o convenzioni differenti.

Perché due ETC sulla stessa materia prima possono divergere?

Prima di confrontare i risultati, identifica il sottostante. La pagina Borsa Italiana sugli ETC distingue esposizione fisica ed esposizione tramite derivati. Un ETC che usa futures non coincide con un acquisto della materia prima al prezzo spot. Per l’oro detenuto fisicamente il rinnovo di futures non opera nello stesso modo: la guida agli ETC sull’oro e alle differenze dagli ETF approfondisce questa struttura.

Nel confronto fra due prodotti annota nome completo dell’indice, versione di rendimento, scadenze utilizzate, valuta e costi. Le sigle excess return e total return non sono intercambiabili. La metodologia S&P GSCI di agosto 2026, per esempio, distingue la performance del portafoglio di futures dal rendimento totale comprensivo dell’interesse sulla liquidità ipoteticamente impegnata.

Il rendimento del titolo acquistato deve poi essere confrontato con il riferimento effettivamente dichiarato nei suoi documenti. Commissioni, replica, cambio e prezzo di negoziazione possono incidere sul confronto. Un risultato lontano dal grafico spot non dimostra automaticamente un errore di gestione; allo stesso modo, richiamare genericamente il contango non basta a spiegare qualsiasi scostamento.

Rinnovo mensile e strategie ottimizzate: che cosa controllare?

Non esiste un calendario unico per tutti gli indici. Nel documento S&P GSCI citato, la finestra ordinaria descritta per lo Spot Index va dal quinto al nono giorno lavorativo mensile: i pesi fra contratto uscente ed entrante passano rispettivamente da 80/20 a 60/40, 40/60, 20/80 e 0/100. Sono previste regole per interruzioni del mercato. È un esempio documentato, non la procedura attribuibile a ogni ETC.

Una metodologia può selezionare scadenze differenti o distribuirvi i pesi. La parola «ottimizzato» va tradotta in una domanda concreta: quali contratti sono scelti, con quale criterio e con quali vincoli? La diversa esposizione rende insufficiente confrontare soltanto il costo annuo dichiarato. Non implica una superiorità certa in ogni scenario.

Quanto contano margine e cambio?

Nel trading diretto sui futures il margine è una garanzia, non il pagamento integrale della materia prima né un limite alle perdite. La CFTC spiega la valutazione giornaliera delle posizioni e la possibilità di richieste di fondi aggiuntivi. Con un deposito puramente ipotetico di 2.000 dollari, una perdita di 500 assorbe il 25% del deposito. Ciò non trasforma il deposito nel capitale massimo a rischio. La guida al margine nel trading chiarisce il rapporto con l’esposizione.

Separatamente, un risultato in dollari può cambiare quando viene misurato in euro. Esempio originale senza costi: 1.000 dollari iniziali, con cambio di 1,10 dollari per euro, equivalgono a 909,09 euro. Se diventano 1.010 dollari ma il cambio passa a 1,20, il controvalore finale è 841,67 euro: −7,42% circa, nonostante il +1% in dollari. Non è un effetto di contango: è una conversione valutaria. Per ulteriori esempi vedi il calcolo del rischio di cambio.

La checklist prima di interpretare un risultato

1. Identifica la serie. Spot, singolo future, serie continua, indice o prezzo di un titolo?
2. Fissa il confronto. Quali scadenze, a quale ora e con quali unità?
3. Separa i passaggi. Risultato sul contratto uscente, apertura del nuovo, movimento successivo e costi.
4. Leggi il metodo. Calendario, pesi, versione dell’indice e liquidità remunerata quando prevista.
5. Allinea valuta e periodo. Due percentuali sono confrontabili soltanto dopo averne controllato le basi.
6. Verifica il rischio. Scadenze, margini, struttura del prodotto e documenti aggiornati restano necessari anche se la curva sembra favorevole.

Se manca una di queste informazioni, il confronto è ancora incompleto. La scelta utile è recuperare il dato mancante, non attribuire automaticamente la differenza al roll. Questa guida offre un metodo di lettura, senza indicare operazioni o promettere rendimenti.

Domande frequenti su contango e backwardation

Contango significa che la materia prima salirà?

No. Descrive un rapporto fra prezzi osservati oggi. L’evoluzione successiva può modificare sia lo spot sia la curva delle scadenze.

La backwardation garantisce un rendimento positivo?

No. Nell’esempio il nuovo contratto entra a 95 ma scende a 85: su 100 unità la perdita è di 1.000 dollari, pur partendo in backwardation.

Il rollover è una commissione?

È una sostituzione dell’esposizione. Le commissioni e lo spread di negoziazione sono costi distinti; il divario fra scadenze non è di per sé un identico addebito sul conto.

Perché una differenza del 5% può produrre −4,76%?

Perché cambia la base: 105 rispetto a 100 è +5%, mentre 100 rispetto a 105 è circa −4,76%. Nessuno dei due valori è un rendimento annuale implicito garantito.

Un ETC fisico sull’oro subisce lo stesso rinnovo dei futures?

Non nello stesso modo, se l’esposizione è effettivamente fisica. Occorre verificare la struttura del singolo prodotto, che conserva propri costi e rischi.

Un prezzo in euro elimina l’effetto del dollaro?

La valuta di negoziazione non dimostra una copertura. La documentazione deve indicare se e come l’esposizione valutaria viene coperta.

Si può riconoscere il contango confrontando due grafici qualsiasi?

No. Servono dati omogenei, stessa osservazione e scadenze identificabili. Due grafici che usano serie o orari diversi possono generare confronti fuorvianti.

Quale documento aprire per capire il rinnovo di un ETC?

Parti da KID e prospetto per identificare il riferimento; consulta poi la metodologia del relativo indice per contratti, pesi e calendario. Il nome della commodity da solo non basta.

Fonti e nota metodologica

Fonti consultate il 25 ottobre 2026. Il documento WisdomTree è materiale tecnico del maggio 2020 rivolto a clienti professionali, usato per spiegare i meccanismi; l’articolo Borsa Italiana sulle curve è del 2014. Non sono listini o indicazioni operative attuali. I numeri degli esempi e delle tre tabelle sono elaborazioni didattiche originali, salvo il calendario S&P esplicitamente attribuito: non rappresentano prezzi, contratti negoziabili o risultati di prodotti reali.

• CME Group — What is Contango and Backwardation: definizioni, costi di mantenimento, utilità del possesso fisico e convergenza.
• Borsa Italiana — Prezzi delle materie prime: contango e backwardation: introduzione storica alla forma della curva.
• WisdomTree — Commodity ETPs are exposed to futures contracts, maggio 2020: esposizione ai futures e ipotesi del rendimento implicito da roll.
• S&P Dow Jones Indices — S&P GSCI Methodology, agosto 2026, pagina 12: versioni ER/TR e finestra ordinaria di roll dello Spot Index.
• Borsa Italiana — Cos’è un ETC?: differenza fra esposizione fisica e tramite derivati, componenti del rendimento e cambio.
• CFTC — Economic Purpose of Futures Markets and How They Work: standardizzazione dei contratti, margini e valutazione giornaliera.